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杠杆率被高估 警惕信用风险引发理财主动去杠杆

2016-04-29 09:31:36 来源:其他

  被高估的债市杠杆

  受信用风险频发、流动性偏紧等影响,当前债市波动较大,债市杠杆率颇受市场关注。债券牛市历时已近两年,利率及信用利差均处于历史较低水平,一级市场公司债发行甚至出现负利差现象。杠杆是否真高?21世纪经济报道记者微观调研,目前债市整体杠杆率水平尚属正常。对于市场担忧的银行委外投资业务,尽管委外规模持续增长,但整体规模占比并不高,委外资金的杠杆率亦处于相对保守水平。尽管杠杆率尚低,但近期频频发生的信用风险事件,已在向流动性风险传导,并可能引发债市被动去杠杆的风险。若引发银行理财投资转向,主动去杠杆,将对债市造成巨大影响。

  3月底银行间和交易所的回购余额分别是4.1万亿和1.04万亿,同期两市债券托管余额分别为48万亿和3.6万亿。即,两市合计总杠杆率不到110%,两个市场各自的杠杆率分别为109%和129%。

  银行委外资金入债市,正扰动市场神经。

  近期,有媒体报道称,目前流入债市的委外资金规模或达5万亿元之巨,委外资金杠杆率可高达9倍,相关监管部门已开始排查债市风险,这引发了市场的担忧。

  然而,据公开资料及21世纪经济报道记者微观调研,目前债市整体杠杆率水平尚属正常。

  中金公司近期研报显示,3月底债市整体杠杆率为110%左右。“我们与管理人约定的债券杠杆上限在300,但目前实际杠杆维持在120左右。”华南地区股份行资管人士告诉21世纪经济报道记者。

  综合数家受访银行的情况来看,尽管委外规模持续增长,但整体规模占比并不高,大银行多在10%-20%之间,中小城商行的比例差距较大,可高至百分之八九十,低至几乎无委外投资。

  整体来看,委外资金的杠杆率尚处于相对保守水平。

  尽管杠杆率尚低,但近期频频发生的信用风险事件,已在向流动性风险传导,并可能引发债市被动去杠杆的风险。

  “现在最应该担心的是信用风险。”北京某券商固收分析师告诉21世纪经济报道记者,信用风险加剧后,若引发银行理财投资转向,主动去杠杆,将对债市造成巨大影响。

  两市合计杠杆率约110%

  所谓“债券加杠杆”,主要有两种方式,包括场内债券质押回购和场外配资做结构化产品。其中,债券质押回购为主要方式,杠杆倍数通常在2倍以内(公募债基要求杠杆比例不超过1.4倍).

  中金公司近期研报指出,3月底银行间和交易所的回购余额分别是4.1万亿和1.04万亿,同期两市债券托管余额分别为48万亿和3.6万亿。即,两市合计总杠杆率不到 110%,两个市场各自的杠杆率分别为 109%和 129%。

  中金公司称,杠杆率不高的本质原因有二:一是理财资金体量大、成本较高,决定了其不可能持有过多利率债;二是信用债可质押品种又有限。二者共同限制了质押式回购放杠杆的操作空间。

  这一相对较低的杠杆率水平,得到了银行人士的证实。

  “我们自营的杠杆几乎可以忽略,几千亿的盘子加几十亿吧。理财投债市的部分,杠杆也会控制在比较低的水平,1倍以内,主要配利率债。”北京某股份行资管部人士告诉本报记者,该行理财委外部分“几乎可以忽略不计”。

  另有某股份行资管人士透露,目前该行债券委外投资规模占债券总投资的12%左右,委外杠杆率控制在140%以内。尽管今年计划委外规模翻一倍以上,但目前出于谨慎原因,还未放款。

  同时,银行对委外的杠杆率要求也倾向于谨慎。前述华南地区某股份行人士称,其与管理人约定的债券杠杆上限为300%,“但目前实际杠杆维持在120%左右”。

  “现在各家委外(杠杆)也都不敢放太多,最多170%,一般是130%-150%。”东北地区某城商行资管人士说。

  结构化配资被低估?

  尽管债市杠杆率属正常水平为市场主流观点,但依旧有少数派持有不同意见。

  中信证券首席固收分析师明明认为,目前主流的债市杠杆计算方法存在缺陷,实际上债市杠杆率或被严重低估。其表示,2015年银行委外业务兴起,在银行通过配资、委外两种方式进入债市的情况下,入市资金包含两重杠杆,而目前主流算法仅刻画了其中一重杠杆,另一重杠杆却远被低估。

  明明分析称,银行接到理财资金后,首先将其分为两部分,一部分通过委外交付非银金融机构,另一部分留作自行配置。其中,基金、券商、信托等非银金融机构通常以“债滚债”的方式投资,杠杆率水平较低,在现行测算方法中可获得完全反映。

  天风证券固收总部翟晨曦团队亦佐证此观点。据其草根调查,银行委外主流的条款限制基本都是杠杆不超过2倍。具体而言,管理规模较大的券商总体杠杆水平一般较低,为1倍以内;管理规模略小一些的券商,杠杆水平普遍偏高;管理规模再小,杠杆比率则大概在150%-200%区间内。总体而言,市场综合杠杆比率风险较为可控。

  因此,银行用自留资金进行结构化配置债券的部分,成为杠杆高低的关键。明明表示,债市收益率低下、理财成本高企的倒挂格局,导致银行直接投资债券无法实现盈利,杠杆需要达到较高水平才可实现盈利,“目前杠杆率水平约在1∶1.5至1∶2.5之间,对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视。”

  但据投顾机构人士反映,这类业务正在减少。

  “之前劣后资金主要是三个来源,一是做成资管产品销售,100万元起投资;二是私募基金、投资公司等;三是管理人自己出一部分。由于目前市场不看好债市交易机会,劣后资金觉得风险较高,比之前难找。”某基金专户投资经理告诉记者,目前虽然银行也还有做债券配资优先级的需求,但劣后资金较难获得,实际业务在减少。

  “银行理财大部分还是委外,做结构性产品有,但不多,主要是理财资金体量太大,没那么多资金给他们做劣后。”北京某券商分析师告诉21世纪经济报道记者,理论上结构化产品优先/劣后比例可高达9∶1,杠杆率可以达到10倍,但“理财委外通常会控制杠杆在两倍,银行不可能不考虑结构化产品的杠杆”。

  警惕信用风险、流动性风险叠加

  尽管全市场杠杆率并不算高,但在风险偏好快速降低过程中,由于信用债流动性差而导致的边际影响不容小觑。

  显示,2016年内,煤炭和钢铁两个行业的公募债券到期量分别约为3000亿和2300亿,存量分别约为7200亿元和4200亿元。也就是说,在未统计私募债品种的情况下,今年这两个行业有大约一半的债券需要到期滚动。

  北京某公募基金投研总监对记者表示,银行不良率快速上升,产能过剩行业新增贷款仍然非常困难,很多企业需依赖债券市场融资。但当市场风险偏好急剧降低,债市信用风险增加。“在市场以加大杠杆增厚收益的背景下,信用风险的超预期爆发,将会导致投资组合收益不达标,进而导致赎回和资金撤出等去杠杆风险。”

  “我们这段时间已经有一些赎回了,虽然影响还不大,但市场前景依旧不明朗,很担心会发生挤兑。”该投研总监说。

  “相对于杠杆本身,目前最应该担心的是信用风险。”前述北京券商分析师表示,流动性和监管引发去杠杆的风险,远不如信用风险加剧后理财主动去杠杆的风险大。“未来一段时间内,债市主要看信用市场,假如中铁物资不兜底,后面来几单大的违约,市场风险将快速积聚。”

  “杠杆问题和信用风险问题是交织在一起的,如果处理不好,就会陷入‘产品赎回-杠杆被动上升-产品赎回’的恶性循环,信用问题很可能压垮杠杆问题。”西部地区某券商固收分析师对本报记者总结道。

(责任编辑:DF305)

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